Читать книгу "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн"

Покупка фьючерсов требовала внесения лишь небольшого денежного депозита в размере 5–6 % от условной стоимости. Разделение инвестиционного процесса на два компонента – S&P 500 и рыночно нейтральные стратегии – позволило команде Дамсмы «перенести» альфу (т. е. избыточную доходность) на класс активов, который соответствовал портфельной политике (бета).

Ключевым моментом всей истории является отделение альфа-решений от бета-решений. Существует множество путей реализации такого отделения, и структура с использованием хедж-фондов – лишь один из них. Так, отделение может быть достигнуто с помощью только длинной стратегии, с помощью стратегии получения краткосрочной процентной ставки (LIBOR плюс), с помощью валют, арбитража на конвертируемых ценных бумагах и даже с помощью вложений в инвестиционные трасты недвижимости.

С точки зрения философии подобный подход представляет собой именно то, что Джек Трейнор и Фишер Блэк имели в виду в 1973 г., говоря о том, что «оптимальный выбор бумаг в портфеле зависит лишь от оценки риска… и никак не связан с рыночным риском». Он также полностью совпадает с тем, что делает Билл Гросс с его StocksPLUS, где рыночную доходность приносят вложения во фьючерсы на индекс S&P 500, альфу – управление облигациями, а денежное обеспечение фьючерсов используется для финансирования операций на рынке облигаций. В случае StocksPLUS альфа облигационного рынка переносится на позицию в S&P 500.

Вместе с тем есть принципиальное отличие StocksPLUS от первоначальной стратегии Amoco. Pimco (обычно сам Гросс) управляет тем, что называется «генератор альфы», т. е. пулом фондов, вложенных в рынок облигаций с целью получения альфы. В BP-Amoco Дамсма нанимает внешних менеджеров и для получения бета-доходности по базовым классам активов, и для получения альфы.

Дамсма приводит интересный комментарий по поводу того, что ему удалось достичь: «Мы быстро поняли, что выигрыш заключается не только в самой альфе, но и в управлении риском. Всем известно, что в инвестиционном бизнесе риск вам обеспечен, а вот доходность нет. Как оказалось, некоррелирующая альфа позволяет управлять и потенциально снижать остаточный риск – ошибку слежения за установленным ориентиром (например, S&P 500) – и, таким образом, улучшать в целом соотношение волатильности и совокупной доходности. Команда BP также обнаружила, что разделение альфы и беты дает возможность взглянуть на процесс управления риском всего портфеля иначе, чем позволяет традиционная модель длинных позиций в рисках по классам активам».

* * *

В наши дни Дамсма со своей командой по-прежнему придерживается такого подхода, однако делает это более тонко и с более удовлетворительным результатом. Он говорит об этом так: «Мы вплотную подошли “к новой структуре стратегического партнерства”. Наша цель – создать более эффективный генератор альфы через предоставление менеджерам большей свободы в использовании их “альфа-пространства” для выстраивания альфа-портфеля, ориентированного на наше целевое соотношение риск/доходность. Иными словами, менеджеры получают свободу выбора в пределах определенного набора стратегий для формирования портфеля, соответствующего желаемой альфе и уровню остаточного риска. Мы называем такую комбинацию генератором альфы. После этого мы задаем желаемую бету, т. е. эталонный портфель, отвечающий нашей политике наилучшим образом».

Под контролем Дамсмы менеджеры корректируют бету с помощью фьючерсов или свопов. Короче говоря, BP просит менеджеров создать «внутренний» фонд фондов исключительно для получения альфы, а затем корректирует бету (или композицию классов активов) в соответствии с установленными ориентирами, или портфельной политикой (это может быть традиционный рынок или поток доходов, связанный с обязательствами).

Такой подход имеет недостаток, поскольку «влечет за собой дополнительные затраты, которые в определенной мере снижают чистую суммарную альфу». В то же время он дает ряд преимуществ. Например, он предоставляет менеджерам значительную свободу действий в рамках их полномочий. Важнее, однако, то, что в новой структуре они играют более значительную роль в поиске и генерировании альфы и не ограничиваются простым предложением набора продуктов. Менеджеры могут выбирать из множества стратегий в пределах своего инструментария (т. е. классов активов или беты) для получения целевой альфы путем более эффективного управления остаточным риском.

Такой процесс дает ценный побочный продукт. Свобода подразумевает ответственность за результаты. Менеджер теряет возможность перекладывания вины за плохие результаты на Дамсму или на инвестиционный комитет BP. Одновременно повышаются ожидания относительно успеха и более четко определяются потребности. Этот подход позволяет отойти от привычных критериев вроде медианного менеджера или второго квартиля с широким набором результатов. Менеджеры берут на себя также и ответственность за параметры риска. Вместе с тем процесс требует от спонсора более тщательного контроля соответствия процедур и поведения менеджеров установленным правилам и условиям соглашения.

В такой ситуации фонд Дамсмы может более эффективно формировать систему поощрения и увязывать интересы менеджеров с интересами фонда. По существу она сходна с системами выплаты вознаграждения за результаты, нередко встречающимися в хедж-фондах. Несмотря на необычность такой системы для простого управления портфелями акций и облигаций, она оказывается более действенной при использовании множества стратегий. Наконец внимание спонсора смещается с результативности отдельных классов активов и сравнений по квартилям на оптимальность структуры риск/доходность (которая может быть привязана как к рынку, так и к обязательствам), на более сложную программу управления и новые возможности получения альфы и управления риском.

* * *

Что же реально предлагает Дамсма? Он говорит об этом так:

• методологию, которая предполагает иной подход к инвестиционному процессу в любых институтах – не только в пенсионных фондах, но и в университетских фондах, благотворительных фондах, страховых компаниях и трастах;

• процесс финансового реинжиниринга потоков дохода от различных классов активов;

• новые подходы к управлению риском;

• процесс, который не создает альфу, а просто отделяет получение альфы от получения базовой доходности по классам активов;

• методологию, которая не устраняет риск, а преобразует источники риска.

Процесс начинается с оценки совокупной доходности портфеля, т. е. суммы ожидаемой «альфа-доходности» и ожидаемой рыночной доходности (бета-доходности). «Альфа-доходность» фигурирует здесь в кавычках потому, что она представляет собой величину, на которую реальная доходность портфеля отличается от рыночной доходности или от доходности установленного ориентира. Никто не может гарантировать, что поток альфа-доходности будет положительным. Во многих случаях, если не в большинстве, альфа оказывается отрицательной, особенно после вычета вознаграждения.

А что можно сказать о риске? Элрой Димсон из Лондонской школы бизнеса как-то сказал, что риск – это существование большего количества исходов, чем реализуется на самом деле{117}. Подобная характеристика риска – не более чем образное выражение мысли о том, что мы не знаем будущего развития событий. Тем не менее она дает основу для выстраивания представлений о риске. Как подчеркивает Дамсма, бета-доходность демонстрирует такое распределение возможных исходов, которое отличается от распределения исходов для остаточной доходности, или альфы. Это отличие является у Дамсмы стержнем всего процесса, поскольку из него следует, что инвестор может разделить управление двумя компонентами совокупной доходности. Именно возможность разделения привлекла внимание команды Дамсмы и заставила ее более полно использовать опыт, полученный в результате привлечения шести длинных/коротких менеджеров в 1991 г. По словам Дамсмы, процедура является «своего рода инвестиционным конструктором Lego».