Читать книгу "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн"

Помимо этого Гросс нашел еще ряд возможностей для получения доходности сверх процентной ставки, встроенной во фьючерсы на казначейские бумаги. Играя на подобной неэффективности, Pimco предлагает своим клиентам доходность казначейских ценных бумаг, которые те хотят купить, плюс довесок, который превышает затраты, связанные с приобретением фьючерсов.

В случае StocksPLUS базовым активом является индексный фонд S&P 500, а альфа извлекается на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом точно так же, как и при использовании стратегии BondsPLUS. Стратегия StocksPLUS предполагает не покупку индексного фонда S&P 500, а инвестирование во фьючерсы на S&P 500, т. е. такой же подход, как и стратегия BondsPLUS. Операционная методология в обоих случаях одинакова. В рамках StocksPLUS инвесторы покупают фьючерсы на S&P 500, внося гарантийный депозит в размере 5 % и заимствуя остальные средства под обеспечение. Если Pimco удается вложить это обеспечение так, что доход от него превышает стоимость финансирования фьючерсных контрактов, то клиент получает доходность S&P 500 плюс дополнительную доходность от обеспечения. Дополнительная доходность, таким образом, переносится на индексный фонд S&P 500.

Источником альфы при такой схеме является получаемый избыток или недостаток в зависимости от ситуации. Таким образом, бета-риск (S&P 500) отделяется от альфа-риска (инвестиции в инструменты с фиксированным доходом), а вся процедура становится самоокупаемой.

* * *

Pimco открыла путь к получению переносимой альфы, однако в наши дни на него встало слишком много желающих. Весной 2006 г. Боб Джонс, управляющий директор Goldman Sachs Asset Management, высказываясь о переносимой альфе, отметил, что «она превратилась в новую мантру»{116}.

В конце 1980-х гг. стратегии получения переносимой альфы использовали три фирмы по управлению денежными средствами: Jacobs Levy, Martingale Asset Management и Numeric Investors. Однако, насколько мне известно, пионером по их применению в пенсионных фондах был Марвин Дамсма со своей командой в Amoco Oil Company (впоследствии BP-Amoco, а ныне просто BP).

Я познакомился с Дамсмой в 1980-х гг., когда он был третьим заместителем руководителя департамента по финансовым и экономическим вопросам Нью-Йорка. Несмотря на скромную должность, он отвечал за управление многими миллиардами долларов городской системы пенсионного обеспечения (NYCERS), а также пенсионных фондов городской полиции, пожарных, учителей и Совета по образованию. За эту работу ему платили $72 000 в год, на которые, по его словам, «можно было жить, лишь питаясь хот-догами да пиццей». Тем не менее Дамсма благодарен за полученный опыт. У него сложились хорошие отношения с советом попечителей, который поддержал инновационную программу инвестирования в облигации. Эта программа не только обеспечила более высокую доходность фондам, но и помогла установить ряд новых индексов облигаций, которые ныне широко используются на рынке.

Дамсма – бунтарь с острым чувством юмора, неуемной любознательностью и стремлением добиться результата. В его интерпретации, например, запросы типичного вкладчика пенсионного фонда выглядят так:

Срок существования:

Пенсионного фонда – 10–20 лет;

Совета попечителей и менеджеров – 1 квартал.

Инвестиционные цели:

Риск – «Никаких потерь!!! Ни под каким видом!!!»

Распределение активов – «Только облигации».

Обязательства – «Переиграть всех!»

Больше всего Дамсма критикует традиционное планирование пенсионных фондов за базовую структуру портфелей, где распределение активов, т. е. выбор беты, подминает под себя все попытки получить альфу. Процесс традиционного планирования начинается, когда вкладчик, нередко при участии внешнего консультанта, нанимает активных менеджеров для основных классов активов, например акций крупных американских или иностранных компаний. В этом не было бы ничего странного, если бы вкладчик не рассчитывал на то, что результаты менеджеров будут превосходить ориентиры. Дамсма уверен, что результативность и эффективность можно значительно улучшить, если рассматривать риски двух видов (альфу и бету) через разные линзы[73]. Ниже объясняется, почему Дамсма придерживается такого взгляда, а также показано, как он подходит к разделению рыночного риска и риска избыточной доходности в своем фонде.

* * *

Проработав два года в условиях постоянного политического давления и критиканства со стороны наблюдателей, имеющих слабое представление об инвестировании и финансах в Нью-Йорке, Дамсма в марте 1987 г. с радостью принял предложение Amoco Corporation из Чикаго занять должность с более привлекательным названием «директор по инвестициям» и более высоким вознаграждением. В его обязанности входило управление пенсионным фондом с фиксированными выплатами (активы которого сегодня превысили $7 млрд) и сберегательным планом компании (который ныне стоит около $9 млрд). Эти два пакета в сумме составляли почти 40 % всех активов компании, находящихся в доверительном управлении. Результаты управления ими были для компании небезразличны.

Новая должность дала не только заработную плату, соответствующую обязанностям. Дамсма убедил компанию предоставить ему свободу экспериментирования с инновационными и нетрадиционными подходами к управлению пенсионными активами. Он был уверен, что только так можно значительно улучшить результаты. В наши дни все больше пенсионных и других фондов, находящихся в доверительном управлении, идет вслед за Дамсмой. То, что когда-то поражало новизной и смелостью, сегодня стало стандартным.

Целью Дамсмы было отделение поиска альфы от решений по распределению активов в портфеле пенсионного фонда, т. е. от портфельной политики (или беты). Попытки осуществить задуманное начались в 1990–1991 гг., задолго до того, как инвестирование в хедж-фонды стало популярным в сфере управления пенсионными фондами. Дамсма нанял шесть рыночно нейтральных менеджеров. Эти менеджеры открывали как длинные, так и короткие позиции, и Дамсма полагал, что это позволит удвоить альфу по сравнению с той, которую получали опытные менеджеры в рамках традиционных стратегий с исключительно длинными позициями[74]. Amoco, однако, в то время настаивала на том, чтобы в портфеле было 55 % американских акций, 20 % иностранных акций, 16 % ценных бумаг с фиксированным доходом и 9 % альтернативных инструментов при полном отсутствии инструментов денежного рынка.

Ресурсы для рыночно нейтральных менеджеров Дамсма получил за счет продажи части активов американского фондового рынка. Хотя это привело к снижению доли американских акций в портфеле, поток соответствующих доходов удалось сохранить в результате одновременной покупки фьючерсов на индекс S&P 500. Длинные/короткие (рыночно нейтральные) стратегии эффективно устраняли риск фондового рынка, а также приносили денежный доход от выплат по коротким позициям и, как надеялся Дамсма, положительную альфу.