Читать книгу "Правила инвестирования Уоррена Баффетта - Джереми Миллер"

Оценка на конец года была текущей и консервативной, она не показывала, что Баффетт думал о будущей стоимости контролирующих акций. Как он говорил партнерам, «расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время»{76}.

Не забывайте, что партнеры могли увеличивать или изымать свой капитал только раз в год, поэтому такая оценка, особенно когда она относилась к трети или более значительной части активов товарищества, была очень важной. По той причине, что оценка позиций товарищества в недооцененных и событийных акциях на конец года определялась рынком, было очень просто узнать, сколько они стоят. Оценка контролирующих акций требовала расчетов, которые давали стоимость, очень сильно отличающуюся от рыночной. Оценки контролирующих акций являются объектом интерпретаций и споров – абсолютно правильного ответа здесь не существует. Если бы Баффетт переоценивал контролирующие акции, то они раздували бы его результативность (и вознаграждение за результаты, конечно), а это было плохо для всех партнеров. Те, кто выходил из товарищества в год, когда расчетная стоимость была сильно завышена, тоже выигрывали за счет оставшихся партнеров. В то же время если бы Баффетт был слишком консервативен в оценках, то партнеры, увеличивавшие капитал, выигрывали бы за счет тех, кто выходит или не увеличивает пропорционально сумму своих вложений в товарищество. Баффетт был очень осмотрительным и старался добиться справедливой оценки как для наращивающих, так и для выводящих капитал партнеров. Результаты расчетов проверялись аудиторской фирмой, которая впоследствии превратилась в KPMG.

В ноябрьском письме 1966 г. представлен самый детальный отчет о механизмах оценок Баффетта:

«Основными факторами, влияющими на оценку контролирующих акций, являются прибыльность (прошлая и ожидаемая) и стоимость активов. Характер деятельности контролируемых нами компаний, качество их активов и тот факт, что база федерального налога на прибыль, которым облагаются чистые активы, существенно превосходит наши оценки, заставляют нас придавать значительно больший вес активам, чем при оценке большинства видов бизнеса… Соглашение об учреждении товарищества обязывает меня определять справедливую стоимость контролирующих пакетов акций, причем справедливой она должна быть и для партнеров, которые вносят дополнительный капитал, и для партнеров, которые выводят капитал. Сильные изменения рыночной оценки акций в определенный момент начинают отражаться на оценке стоимости компаний, несмотря на то, что этот фактор имеет намного меньшее значение, когда активы (особенно краткосрочные активы) отодвигают прибыльность на второй план с точки зрения оценки стоимости…»{77}

Обратите внимание на слова Баффетта о том, что характер контролирующих акций в портфеле BPL заставляют его «придавать значительно больший вес активам, чем при оценке большинства видов бизнеса». В случае Sanborn, Dempster и Berkshire именно активы играли главную роль. Стоимость их активов за вычетом всех обязательств намного превосходила рыночную стоимость акций. Все эти компании были проблемными – они не могли похвастаться адекватной или более высокой рентабельностью используемых активов, и их было не так просто оценить по текущей прибыли. Если бы это можно было сделать, то анализ прошлой и ожидаемой прибыли играл бы более заметную роль.

Оценка компании на основе активов

Многие компании, в которых Баффетт имел контролирующий пакет акций, приносили очень маленькую прибыль или вообще несли убытки. Эти первоначально «сигарные окурки» требовали от Баффетта применения грэмовского метода корректировки балансовой стоимости активов, отраженной в балансовом отчете, для определения реальной стоимости. Поскольку это были статистические данные, особого искусства не требовалось, чтобы соответствовать науке.

Глава 43 «Анализа ценных бумаг» полностью раскрывает основу этого метода. Согласно Грэму, «баланс компании не содержит точной информации о ее ликвидационной стоимости, однако он дает ориентиры или подсказки, которые могут оказаться полезными. Первое правило при определении ликвидационной стоимости гласит, что обязательства следует считать реальными, а вот стоимость активов нуждается в проверке. Иными словами, все существующие обязательства, отраженные в учете, должны вычитаться по их номиналу. Стоимость, присваиваемая активам, однако, зависит от их характера»{78}. При расчете ликвидационной стоимости Грэм рекомендует, в качестве эмпирического правила, принимать каждый доллар денежных средств за 100 центов, каждый доллар дебиторской задолженности за 80 центов, каждый доллар запасов за 67 центов (эта величина может широко колебаться в зависимости от компании) и каждый доллар основных средств за 15 центов.

Изучение детальных отчетов Баффетта по Sanborn Map, а потом Dempster Mill и Berkshire Hathaway позволяет понять, как он определял стоимость активов каждой компании. У Sanborn был «скрытый актив» в виде портфеля ценных бумаг, который стоил намного больше, чем значилось в балансе (в соответствии с действовавшими на тот момент правилами ценные бумаги отражались в балансе по стоимости приобретения, а не по рыночной цене, поэтому их стоимость нужно было «пересматривать в сторону повышения»). Активы Dempster Mill за вычетом всех обязательств отражались в балансе по стоимости, которая была значительно выше совокупной стоимости акций на рынке. Учетная стоимость была совершенно ясной. Вопрос заключался в том, сколько эти активы стоят в действительности. В случае Berkshire нужно было решить, как вложенный в бизнес капитал использовать более рационально.

«Искусство» для Баффетта, как и для всех остальных инвесторов, заключается в правильном определении «характера» активов путем глубокого анализа и внесении необходимых корректировок, когда их стоимость отличается от учетной, т. е. от стоимости, которая отражает лишь то, что компания заплатила за актив с учетом физического и морального износа (амортизации) после приобретения.

Корректировка стоимости активов: вверх или вниз?

Приведу упрощенный пример, помогающий понять, как происходит процесс оценки. Представьте себе билетного брокера, который приобрел пять билетов на чемпионат США по бейсболу за $1000 (по $200 за штуку), действительные только на стадионе Yankee Stadium. Если команда Yankees доберется до финала, то билеты будут стоить кучу денег. Если нет, то их можно будет выбросить. В бухгалтерском учете наш брокер в соответствии с правилами отражает на балансе каждый билет как актив по стоимости его приобретения. Теперь представим, что бизнес брокера выставляется на продажу за месяц до начала бейсбольного сезона. Какой, с вашей точки зрения, будет его стоимость? Для простоты примем, что пять билетов являются единственным активом бизнеса, и что брокер занял $300 для их приобретения. В какую бы сумму вы ни оценили активы, стоимость бизнеса будет равна их стоимости за вычетом долга.