Читать книгу "Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса - Владимир Волнин"

расходов включаются проценты по контролируемой задолженности в размере, не превышающем предельного размера процентов, подлежащих включению в состав расходов, исчисленного в соответствии с пунктом 4 настоящей статьи, но не более фактически начисленных процентов.

При этом правила, установленные пунктом 4 настоящей статьи, не применяются в отношении процентов по заемным средствам, если непогашенная задолженность по соответствующему долговому обязательству не является контролируемой.

6. Положительная разница между начисленными процентами и предельными процентами, исчисленными в соответствии с пунктом 4 настоящей статьи, приравнивается в целях налогообложения к дивидендам, уплаченным иностранному лицу, указанному в подпункте 1 пункта 2 настоящей статьи, и облагается налогом в соответствии с абзацем вторым пункта 3 статьи 224 или пунктом 3 статьи 284 настоящего Кодекса.

Если обязательства компании были взяты в иностранной валюте, корректировка приобретает несколько иной вид:

где LIBOR – значение ставки LIBOR в долларах, фунтах, франках (вместо LIBOR могут также использоваться ставки EURIBOR, SHIBOR – в зависимости от валюты обязательства);

λ – коэффициент, в пределах которого происходит увеличение ставки.

Ниже приведен график динамики средневзвешенной процентной ставки по заемному финансированию компании ПАО «Полюс» (рис. 4.8).

Давайте проведем анализ влияния значения ключевой ставки Банка России на фактическую стоимость заемных средств. Действующее на момент написания книги значение процентной ставки составляет 7,25 % годовых[89] (рис. 4.9). Тогда для рублевых обязательств предельно допустимым значением процентной ставки, которую можно использовать при определении величины расходов, относимых на финансовый результат, будет KIR × λ = 7,25 % × 1,25 = 9,0625 %.

Рассчитаем значение налогового корректора для ставки 10 % – это первое значение ставки, превышающее величину поправочного коэффициента, рассчитанную нами выше:

Тогда скорректированное значение процентной ставки составит:

В табл. 109 приведено моделирование влияния налогового корректора на величину процентной ставки по обязательству. Результаты расчетов показывают очевидную зависимость: с ростом значения процентной ставки значение налогового корректора увеличивается и тем самым уменьшается его эффект, поскольку все меньшая часть расходов может быть списана на финансовой результат.

Если для финансирования своей деятельности компания использовала обязательства, номинированные в USD, предельно допустимым значением процентной ставки, которую можно использовать для определения величины расходов, относимых на финансовый результат, будет USD LIBOR + λ = 2,09213 % + 7 % = 9,09213 % (в качестве ставки USD LIBOR использовалось значение USD LIBOR Overnight на 14.08.2019 г.[90]).

Определим значение налогового корректора для ставки 10 % – это первое значение ставки, превышающее величину поправочного коэффициента, рассчитанную выше:

Тогда скорректированное значение процентной ставки составит:

Результаты сценарного моделирования, по сути, идентичны полученным выше (табл. 110).

Отталкиваясь от логики расчета стоимости каждого из элементов капитала, можно оценить стоимость капитала в целом. Так, основная формула расчета средневзвешенной стоимости капитала выглядит следующим образом:

WACC = wdRd × (1 – T) + wpRp + wsRs.

В качестве финансовой ковенанты средневзвешенная стоимость капитала используется:

● для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием;

● при оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала);

● при расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях.

Как отмечалось выше, в России существуют пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться следующей формулой:

● Для обязательств, номинированных в рублях:

Поправка применяется, если KIR × λ < Rd, в противном случае защита действует в полном объеме.

● Для обязательств, номинированных в долларах США[91]:

Важный вопрос, который при этом необходимо решить аналитику, – обоснование используемых в расчете WACC весов. В частности, это могут быть веса на основе сложившихся на текущий момент балансовых значений в структуре капитала или пропорций, утвержденных в его целевой структуре, однако более правильным в аналитическом сообществе считается использование рыночных значений в структуре капитала. При этом рекомендуется следовать следующему алгоритму:

1. Оцениваем по текущим биржевым котировкам рыночную капитализацию компании (МС), значение которой даст рыночную оценку собственного капитала. Иные элементы собственного капитала, за исключением привилегированных акций (оценка которых проводится отдельно), не должны учитываться в расчете и увеличивать найденное значение MC, поскольку уже нашли свое отражение в фактических рыночных котировках.

2. Выявляем все элементы заемного капитала, включая имеющиеся забалансовые обязательства, и определяем их рыночную стоимость долга (D). При этом в расчет берутся только платные источники финансирования.

3. Определяем общую стоимость капитала, с использованием найденных рыночных оценок: V = MC + D.

4. Определяем значения весов:

При наличии привилегированных акций для расчета весов по аналогии с обыкновенными приводится их рыночная оценка.

Определение весов по данным финансовой отчетности необходимо воспринимать как вынужденную меру. Например, компания может быть закрытой и не котировать свои акции на бирже или, будучи публичной, иметь очень низкую ликвидность акций и относиться к эмитентам третьего эшелона, что также не позволит получить объективную оценку рыночной капитализации. Кроме того, ориентация на учетные данные может давать некорректные результаты по причине отсутствия различных эквивалентов собственного капитала в отчетности, возможном наличии забалансовых обязательств. В связи с этим аналитики используют один из следующих вариантов обоснования весов:

1. Определение весов по скорректированной отчетности – предполагает необходимость отражения всех имеющихся скрытых элементов собственного и заемного капиталов (например, арендованных активов, лизинга, которые часто отражаются за балансом);

2. Определение весов по среднеотраслевой или целевой структуре капитала – предполагает необходимость ориентации на среднеотраслевые данные, данные лидеров отрасли или целевые значения структуры капитала, которые утверждены во внутренних документах компании.

Разновидностью расчета средневзвешенной стоимости капитала является расчет по модели Майлза‒Иззеля[92]. В ней используется формула включения финансового рычага, отличная от формулы Хамады:

тогда

Таким образом, финансовый аналитик в процессе своей операционной деятельности должен постоянно учитывать показатель средневзвешенной стоимости капитала, который является важнейшей ковенантой современной аналитики. Его величина напрямую влияет на стоимость компании. Следовательно, стоимость каждого из элементов капитала, как и необходимость обеспечения