Читать книгу "Аналитическая фабрика. Как настроить финансовую аналитику под задачи бизнеса - Владимир Волнин"

risks);

4. Тенденция изменения рентабельности (Profitability trend);

5. Концентрация покупателей (Customer concentration);

6. Продуктовая концентрация (Product concentration);

7. Рыночная концентрация (Market concentration);

8. Конкурентная позиция (Competitive position);

9. Качество команды управления (Quality of management team);

10. Качество персонала (Quality of staff).

Недостатки метода кумулятивного построения (BUM)[88]

Метод кумулятивного построения имеет ряд существенных недостатков. Во-первых, он основан на допущении об аддитивности факторов риска и, соответственно, рисковых премий. А между тем эти факторы зависимы и не действуют отдельно друг от друга, поэтому в премии за риск инвестирования по одному фактору может быть заложена частично премия по другому фактору, и, складывая рисковые премии, мы вполне можем допустить двойной (тройной, полуторный и т. п.) учет одного и того же фактора. Помимо прочего, это может привести к тому, что определенная по данному методу ставка может оказаться совершенно нереальной и не отвечающей современному состоянию финансового рынка.

Во-вторых, у разработчика проекта может получиться неполная группа факторов риска, что приведет к потере каких-либо важнейших составляющих общего риска инвестирования. Стандартного набора факторов на все случаи жизни в науке не выработано. Более того, у некоторых оценщиков сложилась порочная практика: учитывать только те факторы риска в расчетах, данные по которым более или менее известны. В этом парадокс данного метода: чем меньше мы знаем о компании, тем меньше факторов риска нам удается оценить, меньше и требуемый уровень доходности на собственный капитал.

В-третьих, важно понимать, что требуемый уровень доходности должен зависеть от состояния финансового рынка, а поскольку даже для долгосрочных вложений оно меняется, утвердить стабильные нормативы доходности по факторам риска невозможно – они должны постоянно изменяться. Представим себе, что американский доллар вдруг начал сильно обесцениваться. Ставки доходности на финансовом рынке, соответственно, резко возросли. При таких обстоятельствах профессиональные оценщики вряд ли смогут быстро и оперативно пересмотреть шкалу факторов риска и будут требовать те же уровни доходности, которые существовали ранее, до изменений масштаба цен на рынке капиталов.

В-четвертых, в научной литературе не описан метод, который использовался при обосновании диапазонов для рисковых премий. Скорее всего, в основе «перекрестных ссылок» лежат экспертные оценки, причем, вполне возможно, индивидуальные или даже произвольно введенные.

Оценка стоимости собственного капитала, сформированного за счет выпуска привилегированных акций, может быть произведена существенно проще, с помощью способа, основанного на дивидендах.

Привилегированные акции с позиций менеджмента компании могут рассматриваться как гибридный инструмент финансирования, сочетающий черты собственного и заемного капиталов. Номинальные дивиденды по привилегированным акциям известны, относительно их выплаты существует полная определенность. Если выплаты не происходит, то держатели привилегированных акций обладают теми же юридическими правами, что и держатели других долговых обязательств. Привилегированные акции обычно считаются более рискованными, чем долговые обязательства, поэтому стоимость капитала по ним может быть несколько выше.

Отличие между долгом и привилегированными акциями состоит в том, что выплаты по привилегированным акциям не вычитаются из налогооблагаемой прибыли, а следовательно, привилегированные акции являются более дорогим источником финансирования.

Поскольку величина дивидендов, выплачиваемых по привилегированным акциям, известна, а сами привилегированные акции бессрочны, уравнение для нахождения их стоимости будет аналогично уравнению для определения стоимости обыкновенных акций, когда дивиденды остаются постоянными в течение времени:

где Rр – стоимость привилегированных акций для бизнеса;

DPSр – прогнозируемый размер дивиденда на акцию;

Рр – текущая рыночная цена привилегированной акции.

При оценке стоимости такого инструмента финансирования, как нераспределенная прибыль, необходимо принимать во внимание следующее. Чистая прибыль, оставшаяся после налогообложения, выплаты процентов по обязательствам и дивидендов по акциям, принадлежит владельцам обыкновенных акций. Это своего рода рента за предоставленный в неограниченное по времени пользование акционерный капитал. Менеджмент компании может либо выплатить прибыль в качестве дивидендов, либо реинвестировать ее в развитие производства. Если часть прибыли реинвестирована, альтернативные затраты будут определяться доходностью осуществленных инвестиций. Компания должна заработать от размещения этой нераспределенной прибыли как минимум столько же, сколько ее акционеры могут заработать на альтернативных инвестициях с эквивалентным риском. В связи с этим если менеджмент компании не может использовать нераспределенную прибыль так, чтобы получить доходность, превышающую ожидаемую доходность по обыкновенным акциям (Rs), то ему необходимо выплатить эту прибыль своим акционерам, чтобы они сами инвестировали полученные средства в различные активы, обеспечивающие требуемый уровень доходности Rs. Таким образом, стоимость капитала, формируемого за счет нераспределенной прибыли, совпадает со стоимостью обыкновенных акций.

Стоимость заемного капитала также рассматривается с точки зрения входящих в его состав элементов: кредитов, облигаций, векселей и т. д.

Несмотря на многообразие видов, форм и условий заемного финансирования, в целом его стоимость определяется на основе ставки процента за привлечение (ставка процента по кредиту, ставка купонного дохода по облигациям, ставка процента по векселям и т. д.), которая формирует основные затраты на обслуживание долга. Эта ставка в процессе оценки требует двух уточнений. Во-первых, ставка для отражения фактической стоимости привлечения должна быть увеличена на размер других затрат, понесенных компанией в процессе привлечения капитала (например, страхование кредита за счет заемщика, затраты на оплату услуг андеррайтеров, доступ к торгам на бирже при размещении облигаций и др.). Во-вторых она должна быть уменьшена на ставку налога на прибыль. Последнее необходимо, поскольку процентные расходы подлежат вычету из налогооблагаемой прибыли. С учетом этого стоимость заемного капитала оценивается по следующей формуле:

где R’d – стоимость заемного капитала;

Rd – номинальная ставка процента;

T – ставка налога на прибыль;

rfc – уровень дополнительных расходов, связанных с привлечением капитала (отношение величины дополнительных расходов к объему привлеченных средств).

Если компания не несет дополнительных затрат по привлечению банковского кредита или эти расходы несущественны по отношению к сумме привлекаемых средств, то приведенная формула оценки используется без знаменателя (базовый вариант).

Однако приведенная формула также подлежит корректировке, связанной с особенностями действующего российского законодательства. Если проценты списываются на затраты компании не полностью, стоимость заемного капитала может быть определена следующим образом:

где KIR (Key Interest Rates) – ключевая ставка Банка России;

λ – коэффициент, в пределах которого процентные платежи относятся на налогооблагаемую прибыль; эта поправка установлена ст. 269 НК РФ и применяется только в том случае, если KIR × λ превышает фактическую стоимость заемных средств, в противном случае проценты списываются на уменьшение прибыли в полном объеме.

Налоговый кодекс РФ

Статья 269. Особенности отнесения процентов по долговым обязательствам к расходам

1. …Под долговыми обязательствами понимаются кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские