Читать книгу "Настольная книга венчурного предпринимателя. Секреты лидеров стартапов - Эндрю Романс"

• Предынвестиционная оценка + Полученные инвестиции = Постинвестиционная оценка.

• Цена акции = Предынвестиционная оценка / Количество акций, выпущенных до инвестиционного раунда.

• Размывание (долей) = Полученные инвестиции / Постинвестиционная оценка

Так, если компания привлекает инвестиции в размере $5 млн в раунде А по предынвестиционной оценке $10 млн, то ее постинвестиционная оценка будет рассчитываться таким образом: $10 млн + $5 млн = $15 млн, а размывание — таким: $5 млн / $15 млн = 33 %. Если наша предполагаемая компания выпустила в обращение 1 млн акций до инвестиционного раунда, то в таком случае цена акций будет рассчитываться так: $10 млн / 1 млн = $10.

Размывание, которому также равна доля нового инвестора, — это объем, на который уменьшаются доли существующих инвесторов. Таким образом, если до инвестиционной сделки у нашей предполагаемой компании было четыре учредителя, каждому из которых принадлежала доля размером 25 %, то доля каждого из них уменьшится на 33 %, до 17 %. Однако даже если относительный размер доли каждого учредителя уменьшается, стоимость их доли в денежном выражении вполне может увеличиться, так как стоимость доли акционера рассчитывается путем умножения количества акций, которым он владеет, на цену акции.

В данном примере каждому учредителю принадлежит 250 000 акций (четверть всех акций, выпущенных до инвестиционного раунда); при цене акции $10 доля каждого из них составляет $2,5 млн. По итогам раунда, когда размер их доли в относительном выражении уменьшится до 17 %, у них по-прежнему будет по 250 000 акций, каждая из которых по-прежнему стоит $10, а совокупная стоимость акций каждого учредителя — $2,5 млн. По крайне мере на бумаге.

Более того, если цена акции в инвестиционном раунде будет выше, чем в предыдущем раунде, то стоимость доли каждого акционера вырастет, несмотря на тот факт, что размер доли в относительном выражении уменьшится.

Важно помнить, что если при вхождении венчурного инвестора выпускаются новые акции, то в связи с тем, что стоимость доли акционера определяется умножением количества акций, ему принадлежащих, на стоимость одной акции, стоимость доли может увеличиться, несмотря на снижение относительного размера доли. Тем не менее размер доли в ее относительном выражении поможет быстро оценить стоимость владения на случай реализации сценария выхода, при котором количество выпущенных акций не изменяется (хотя при этом необходимо также принимать во внимание установленные преимущественные права при ликвидации).

Такое отделение стоимости от относительного размера доли является очень важным, но в чем-то непростым для понимания многих людей. Каждый желающий привлечь венчурный капитал обязан в этом разобраться.

Многие предварительные инвестиционные договоры включают в себя таблицу капитализации, которая описывает структуру долевого участия по итогам инвестиционного раунда и содержит бóльшую часть информации и логических заключений, приведенных выше. Постинвестиционная таблица капитализации для описываемого примера приведена в табл. 9.1.

Среди других важных экономических условий выделяют преимущественные права при ликвидации и защиту от «размывания», являющиеся самыми важными условиями с точки зрения контроля; структуру совета директоров и защитные условия; а также «эксклюзивность» и распределение расходов на сделку. Разобравшись в данных условиях, вы сможете оценить степень привлекательности предварительного инвестиционного договора, но учтите, что там также может встретиться и многое из того, что здесь не было упомянуто, и что замены хорошему юристу не существует.

Преимущественные права при ликвидации

В большинстве случаев венчурные инвестиции предусматривают преимущественные права при ликвидации, что подразумевает получение инвестором своих денег в случае выхода из инвестиций еще до того момента, когда другие акционеры смогут что-либо получить. Преимущественные права при ликвидации могут быть двух видов: первый подразумевает как приоритетный возврат инвестору его вложений, так и выделение ему доли в прочем остающемся для распределения имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (participating liquidation preference); при втором варианте инвестор должен выбирать между приоритетным получением своих вложений или доли в распределяемом имуществе компании в соответствии с его долей участия в капитале компании (non-participating liquidation preference).

Защита от размывания

Такие условия защищают инвестора на случай, если цена акции на следующем инвестиционном раунде понизится (такой раунд часто называют «раундом с понижением» — down round). Механизм действия защиты от размывания представляет собой ретроспективную корректировку цены акций, что выражается в увеличении количества акций, принадлежащих инвестору, и моделированию ситуации, в которой он изначально инвестировал бы в компанию при стоимости акций ниже, чем она была на самом деле.

Следует знать о трех видах защиты от размывания:

• Защита от размывания с полным пересчетом (full ratchet anti-dilution), в котором стоимость всех акций инвестора уменьшается до стоимости акций в новом раунде.

• Ограниченная средневзвешенная защита от размывания (narrow-based weighted average anti-dilution), при котором стоимость части акций инвестора уменьшается до стоимости акций в новом раунде с использованием формулы, учитывающей объемы инвестиций.

• Полная средневзвешенная защита от размывания (broad-based weighted average anti-dilution), которая аналогична предыдущей, но при этом стоимость акций снижается на меньшую величину, таким образом поощряя предпринимателя.

Защита от размывания с полным пересчетом является очень благоприятной для инвестора. В большинстве предварительных инвестиционных договоров встречается один из видов средневзвешенной защиты; из них полная средневзвешенная является наиболее популярной.

Структура совета директоров

Большинство предварительных инвестиционных договоров устанавливают структуру совета директоров компании на постинвестиционный период. Как правило, опытные инвесторы хотят обеспечить должное функционирование совета директоров, который должен быть достаточно компактным, чтобы иметь возможность действовать оперативно, и в котором каждый его член привносил бы значимый вклад в деятельность компании. Нормальное количество членов совета — от четырех до семи человек, а в принципе чем меньше, тем лучше.

Сама по себе возможность обеспечить конкретные результаты голосования членов совета директоров, а также то, кому такая возможность достается, крайне важны для судьбы компании. Она связана либо с правом назначить членов совета директоров, которые предположительно будут голосовать в соответствии с директивами назначившего их лица, либо с правом получения одним лицом распоряжения несколькими голосами. Широко известен случай Марка Цукерберга, который контролировал совет директоров Facebook за счет того, что настоял на предоставлении ему трех голосов. Обычно все основные венчурные инвесторы получают право голоса, как и генеральный директор с председателем, плюс основателям достается один или два голоса (одно и то же лицо может одновременно занимать несколько из указанных позиций). При росте компании и привлечении большого объема инвестиций, как правило, количество венчурных капиталистов в совете директоров увеличивается, а количество голосов основателей уменьшается. Таким образом, на ранних стадиях совет контролируется основателями, а на поздних — контроль переходит к инвесторам.