Читать книгу "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн"

Работа над этой книгой была не только увлекательной, я рассматриваю ее как великую честь.

Питер Бернстайн

Нью-Йорк,

март 2007 г.

Некоторые особенности книги

Настоящая работа является продолжением истории, изложенной мною в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: парадоксальные начала современной Уолл-стрит», которая вышла в свет в 1992 г. и посвящена главным образом теории. Я ссылаюсь на нее здесь как на «Фундаментальные идеи». В новой книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» речь идет о превращении теорий в основу сегодняшнего инвестиционного бизнеса. В наши дни даже авторы Фундаментальных Идей занимаются вопросами их применения наряду с ведущими практиками. Если «Фундаментальные идеи» сфокусированы на бете, т. е. на поведении рынков и на формировании и оценке портфелей в зависимости от этого поведения, то в книге «Фундаментальные идеи финансового мира: эволюция» основное внимание уделяется альфе, т. е. достижению более высокой доходности по сравнению с каким-либо ориентиром. Проще говоря, в настоящей книге речь идет о применении теории на практике.

Я часто использую выражение «Фундаментальные Идеи», в котором оба слова начинаются с заглавной буквы. Под ним подразумеваются все теоретические аспекты, рассмотренные в «Фундаментальных идеях», – доминирующая роль риска при принятии решений, оценка активов на конкурентных рынках, сила диверсификации, высочайшие барьеры на пути желающих переиграть рынок, модель ценообразования опционов и т. п.

Иными словами, под Фундаментальными Идеями понимаются работа Гарри Марковица о принципах формирования портфелей, революционные взгляды Франко Модильяни и Мертона Миллера на корпоративные финансы и поведение рынков, модель оценки капитальных активов Шарпа – Трейнора – Моссина – Линтнера, толкование гипотезы эффективного рынка Юджином Фамой, и модель ценообразования опционов Фишера Блэка, Майрона Шоулза и Роберта Мертона.

Часть I

Фундаментальные идеи и поведенческие финансы

1. Где взять разум…

Великий экономист Альфред Маршалл начинает свой труд «Основы экономической науки» такими словами:

Экономическая наука… изучает ту сферу индивидуальных и общественных действий, которая теснейшим образом связана с созданием и использованием материальных основ благосостояния. Следовательно, это, с одной стороны, исследование богатства, а с другой, что важнее, – часть исследования самого человека.

«Основы экономической науки» Маршалла определили характер развития экономики в последующие полвека. Однако, несмотря на приведенные выше замечательные слова, в его книге основное внимание уделяется изучению богатства, а исследование человека находится на втором плане. В классической экономической науке человек предстает перед нами как некий робот, наделенный разумом. Более того, у Маршалла отсутствует важнейший компонент исследования человека – полемика в отношении будущего. В конце концов, после многолетней дискуссии концепция Маршалла была опровергнута его учеником Джоном Мейнардом Кейнсом в известной книге «Общая теория занятости, процента и денег», изданной в 1936 г.

Идеи, модели, концепции и системы, составляющие теоретическую структуру современной науки о финансах, которые в совокупности я называю Фундаментальными Идеями, возникли в период с 1952 по 1973 г. Почти все они обязаны своим появлением Маршаллу, и лишь немногие – Кейнсу. Фундаментальные Идеи выстроены на основополагающем допущении о том, что инвесторам ничто не мешает принимать оптимальные решения, несмотря на противоречивые факты, слухи, изменчивость и неопределенность окружающего мира.

С течением времени противоречие между абстрактной концепцией человеческой рациональности и грубой реальностью нашей жизни лишь усиливалось. Что мы знаем о том, как люди принимают решения и делают выбор? Насколько велик разрыв между теоретическими допущениями и реальностью? К каким последствиям он приводит?

Хотя ответы на подобные вопросы всегда важны для понимания поведения инвесторов и влияния их действий на состояние финансовых рынков, никто – вплоть до середины 1960-х гг. – не брался за системный поиск решения. Попытку сделать это предприняли основоположники теории, известной ныне как поведенческие финансы. Это произошло случайно, когда Дэниел Канеман и Амос Тверски – научные сотрудники кафедры психологии Еврейского университета в Иерусалиме – обменялись мнениями о своей работе и наблюдениях. Их последующее сотрудничество, скрепленное дружескими отношениями, дало щедрые плоды – ученые создали модель формирования суждений и принятия решений в условиях неопределенности[8]. В основу их работы легло изучение поведения человека.

Как Канеман и Тверски отметили в 1992 г.: «Теории выбора в лучшем случае неточны и фрагментарны… Выбор – это конструктивный, зависящий от многих обстоятельств процесс. Люди, столкнувшись со сложной проблемой… прибегают к упрощениям и корректируют действия»{10}. В результате в процессе принятия решений многие допущения Фундаментальных Идей не выполняются.

Было бы неверно упрекать Канемана и Тверски в попытках обвинить род людской в иррациональности. Они никогда не ставили подобной цели, это ясно видно из автобиографии Канемана: «Представление нашей работы как масштабное наступление на способность человека к рациональному мышлению, а не простая критика незыблемости модели рациональности, привело к появлению множества противников, безапелляционно и в жесткой форме отвергающих ее»{11}. Канеман так объяснил мне проблему: «Недостаток рациональной модели заключается в том, что… для ее воплощения необходим разум. Однако где взять такой разум, который соответствует этой модели? Каждый из нас должен знать и понимать все, полностью и мгновенно»[9]. Еще яснее Канеман изложил свою позицию в одной из научных работ:

Я решительно отвергаю любые попытки представить нашу работу как доказательство человеческой иррациональности. Я постоянно объясняю, что исследование эвристик и предубеждений лишь опровергает нереалистичную концепцию рациональности, представляющую рациональность как абсолютно непротиворечивую сущность… Я считаю, что при изучении предубеждений в суждениях следует уделять внимание взаимодействию интуитивного и логического мышления, в результате которого отклонения в суждениях могут как приниматься, так и отвергаться или корректироваться{12}.