Читать книгу "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн"

В то же время доля нетрадиционных активов (хедж-фонды, прямые инвестиции, венчурный капитал, недвижимость и лесоматериалы), которая составляла в 1985 г. 10 %, а в 1990 г. – 15 %, поднялась до 52 % в 1995 г. По последним данным, на эти активы в Йельском фонде приходится примерно 69 %, тогда как в других университетских фондах – в среднем 26 %.

Свенсен приводит убедительные доводы в пользу подобных изменений, основанные на его представлениях о том, когда рынки эффективны в соответствии с теорией, а когда нет. Фундаментальные Идеи относятся исключительно к ликвидным рынкам и имеют намного меньшее значение для сферы неинституциональных инвестиций. Именно под таким углом Свенсен смотрит на то, как руководители университетских фондов должны подходить к реализации своей миссии. В отчете за 1995 г. он изложил свои представления следующим образом:

На эффективных рынках активное управление портфелями, например маркет-тайминг, отвлекает внимание от совокупной результативности инвестиций. В контексте относительной результативности выбор ценных бумаг является игрой с отрицательной суммой… Инвесторы несут транзакционные издержки и влияют на рынок при открытии позиций… Таким образом, активные менеджеры, взятые как группа, демонстрируют более низкие результаты, чем пассивные индексные стратегии.

Отчет 2004 г. превозносит стратегию перехода от рынков, где преобладает эффективность, к тем сферам, где инвестиционное мастерство открывает больше возможностей для получения положительного результата:

В июле 1990 г. Йельский фонд стал первым институциональным инвестором, использующим стратегии абсолютной доходности как класс активов… В отличие от традиционных ликвидных ценных бумаг инвестиции в абсолютную доходность намного меньше зависят от движений рынков в целом… Принципиальным атрибутом инвестиционной стратегии Йельского фонда является взаимоувязка интересов инвесторов и инвестиционных менеджеров, [в частности] устранение проблемы отношений принципал – агент…

Прямые инвестиции обладают чрезвычайно привлекательной долгосрочной доходностью с учетом риска, которая объясняется наличием в университете сильной команды менеджеров, умеющих использовать рыночную неэффективность…

Недвижимость, нефть, газ и лесоматериалы, характеризующиеся привлекательной доходностью, превосходно подходят для диверсификации портфеля. Это отличный инструмент хеджирования от непредвиденной инфляции [и] возможность использовать неэффективность… Портфель недвижимости играет значительную роль в университетском фонде как инструмент диверсификации и генератор доходности.

Помимо прочего Свенсен твердо придерживается одной из любимых рекомендаций Гарри Марковица относительно распределения активов: «Вас должна заботить не дисперсия, а ковариация». Диверсификация – это навязчивая идея Свенсена, однако проводит он ее на свой манер. В отчете фонда за 1995 г. он охарактеризовал свой подход так: «Йельский фонд осуществляет диверсификацию, не упуская выгоды от инвестирования в инструменты с фиксированной доходностью, путем идентификации высокодоходных классов активов, не имеющих сильной корреляции с американскими ликвидными ценными бумагами… [Это] позволяет сконструировать портфель, который характеризуется как высокой доходностью, так и диверсифицированностью».

Иными словами, можно держать множество рискованных активов с высокой ожидаемой доходностью, если они колеблются независимо, а не в унисон друг с другом. В основе этого нет ничего кроме теории диверсификации Марковица. С первых дней работы Свенсена Йельский фонд стремится к максимально возможному уровню диверсификации, выбирая активы, ожидаемая доходность которых выше, чем у традиционных классов активов. Фонд не просто проводит этот принцип с религиозным фанатизмом, он стал лидером, указывающим направление движения всему миру институциональных инвесторов.

* * *

Секрет успешного перехода к «неинституциональному портфелю» заключается в виртуозной реализации перечисленных стратегий. Мало кто из директоров по инвестициям может похвастаться таким же талантом подбора менеджеров для каждой стратегии, как у Свенсена и его команды.

Операции с американскими акциями – наглядный пример того, как работает Свенсен. Йельский фонд не выискивает менеджеров с громкими именами. В управлении каждого менеджера находится специализированный портфель с относительно небольшим числом активов. Один из них, например, инвестирует только в акции энергетического сектора, другой – в акции компаний, связанных с недвижимостью, третий – в акции биотехнологических компаний и т. д. Более того, эти портфели высококонцентрированны. Самый крупный из них включает всего 5–10 акций.

Результатом является громадное отклонение от всех основных индексов, в частности от S&P 500 и Wilshire 5000. «При активном управлении невозможно добиться успеха, если вы пытаетесь контролировать риск рыночного ориентира, – заявляет Свенсен. – Тот, кто хочет получить доходность, соответствующую риску владения акциями, должен быть готов к отклонениям от ориентира. И нужно иметь терпение. Менеджеры нередко запаздывают, однако они проделали подготовительную работу и без колебания сделали ставки».

Такой подход нельзя назвать рецептом получения стабильной доходности – йельский портфель американских акций не раз поднимался и падал, прежде чем начал демонстрировать выдающиеся долгосрочные результаты. Взять хотя бы ситуацию в начале декабря 1994 г., когда стоимость портфеля американских акций составляла примерно $800 млн. Тогда портфель начал отставать от ориентира, и к декабрю 1998 г. разрыв достиг $273 млн. В январе 1999 г. он увеличился до $295 млн. В декабре 2002 г. стоимость портфеля, однако, оценивалась уже в $1,154 млрд (на $689 млн выше ориентира). При этом в успешном 2002 г. активами управляли те же самые менеджеры, что и в мрачном 1998 г.

Хотя удачный подбор менеджеров не гарантирует стабильной доходности, основой высокой доходности его, похоже, можно считать. На протяжении пяти финансовых лет, завершившихся в июне 2006 г., Йельский фонд превосходил фондовый рынок в совокупности на 27 процентных пунктов. За десятилетний период, завершившийся в 2006 г., портфель американских акций демонстрировал совокупную доходность 14,2 % в годовом исчислении, что выше доходности индекса Wilshire 5000 на 5,7 % (в абсолютном выражении это превышение составило $763 млн). Результаты портфеля иностранных акций оказались еще выше.

Нравится вам это или нет, но оценка результативности менеджеров невозможна без ориентиров. Поиск ориентира для ликвидных ценных бумаг не представляет труда, однако в случае альтернативных активов, где пассивные критерии либо недоступны, либо сомнительны, он превращается в проблему. Для реальных активов вроде недвижимости и лесоматериалов Свенсен конструирует собственные ориентиры, связанные с вкладом менеджеров в ожидаемую долгосрочную доходность определенных классов активов. По его мнению, важно сделать их более мягкими. Они должны строиться с учетом двух факторов: своеобразия инвестиционного процесса конкретного менеджера и отношения менеджера к Йелю, как к клиенту.

Сначала Свенсен и члены его команды опирались на прошлые результаты менеджера и тщательный анализ моделей, используемых при отборе активов для портфеля. С годами значение этого подхода уменьшилось. Прошлые результаты и модели по-прежнему анализируются, однако теперь значительное время отводится на обсуждение с каждым менеджером деталей текущих сделок и мотивы выбора активов. «Невозможно быть партнером черного ящика», – подчеркивает Свенсен.