Читать книгу "Правила инвестирования Уоррена Баффетта - Джереми Миллер"

Баффетт представляет партнерам точные данные:

«Вырисовываются три фактора: (1) хотя акционерный капитал сократился в определенной мере в результате проведенной чистки и списаний ($550 000 было списано со стоимости запасов; основные средства в целом принесли больше балансовой стоимости), мы конвертировали активы в денежные средства по значительно более высокой ставке, чем подразумевалось при оценке годичной давности. (2) Мы частично перевели активы из производственной сферы (которая была плохим бизнесом) в сферу, которую мы считаем хорошим бизнесом, – в ценные бумаги. (3) В результате покупки активов по низкой цене нам не пришлось демонстрировать фокусы, чтобы получить исключительно высокий процентный прирост. Это – краеугольный камень нашей инвестиционной философии: „Никогда не рассчитывать на хорошую продажу. Покупать по такой привлекательной цене, чтобы даже посредственная продажа приносила хорошие результаты. Рассматривать более удачные продажи как глазурь для пирога“».

Никогда не забывайте о балансе

Баффетт учит инвесторов думать об акциях как об инструменте, через который они могут владеть долей активов, составляющих компанию. Стоимость этой компании определяется одним из двух методов: (1) по стоимости активов в случае их продажи или (2) по уровню прибыли по отношению к стоимости активов, необходимых для ее получения. Эти методы справедливы для всех без исключения компаний, а кроме того, они взаимосвязаны. Вот, что говорит Баффетт по этому поводу: «Гарри на протяжении года занимался превращением недостаточно используемых активов в денежные средства, а оставшиеся необходимые активы делал продуктивными».

В плане операционной деятельности бизнес можно оздоровить тремя путями: (1) повысить уровень продаж; (2) сократить затраты как процент от объема продаж; (3) сократить активы как процент от объема продаж. Дополнительные приемы – (4) повысить уровень использования заемных средств или (5) понизить ставку налогообложения – являются финансовыми факторами, влияющими на стоимость компании. Это единственные методы, позволяющие компании повысить свою стоимость.

В Dempster Баффетт задействовал все рычаги. Повышение цен на запасные части и сокращение операционных затрат позволяли использовать рычаги 1 и 2. Рычаг 3 приводился в действие в результате сокращения запасов (активов). Рычаг 4 Баффетт использовал, когда занимал денежные средства для покупки акций. Рычаг 5, наконец, вступил в действие, когда Баффетт избежал высокого налога путем продажи всех операционных активов компании.

Когда прибыльность повышается, а капитал, необходимый для ее получения, уменьшается, доходность и стоимость компании идут вверх. Баффетт понимал это органически, и Dempster является очень показательным примером для сегодняшних инвесторов, которые зацикливаются на (1) и (2) в ущерб (3). Освобождение компании от недостаточно используемых активов не только приносит денежные средства, которые можно направить на другие цели, это повышает качество и стоимость бизнеса. Dempster – замечательное напоминание индивидуальным и профессиональным инвесторам о необходимости смотреть сначала на баланс (он не случайно идет первым в финансовой отчетности). Никогда не теряйте из виду тот факт, что без материальных активов не будет и прибыли.

Из писем партнерам: Dempster Mill

22 июля 1961 г.

Мы также начали приобретать на открытом рынке потенциально крупный пакет акций, который, я надеюсь, не будет расти по крайней мере год. Такой пакет может быть плохим с точки зрения краткосрочной результативности, однако он сулит превосходные результаты на протяжении многолетнего периода, а в дополнение к этому обладает существенными защитными характеристиками.

24 января 1962 г.

Dempster Mill Manufacturing Company

В настоящее время мы контролируем Dempster Mill Manufacturing Company в Биатрисе, штат Небраска. Впервые акции этой компании были приобретены как недооцененные ценные бумаги пять лет назад. Позднее мы смогли приобрести крупный блок акций, и я вошел в состав совета директоров почти четыре года назад. В августе 1961 г. мы получили контроль над компанией, это лишний раз подчеркивает тот факт, что многие наши операции нельзя считать краткосрочными.

В настоящее время нам принадлежит 70 % акций Dempster и еще 10 % держат несколько младших акционеров. С учетом того, что других акционеров примерно 150, у акции практически отсутствует рынок и, в любом случае, нельзя одним махом приобрести контрольный пакет. Наши собственные действия на таком рынке могут очень сильно повлиять на котировки.

Таким образом, мне нужно было оценить стоимость нашей контролирующей доли на конец года. Это имеет особую значимость, поскольку фактически новые партнеры присоединяются на основе этой цены, а старые партнеры продают часть своей доли на основе той же цены. Расчетная стоимость – это не то, на что мы надеемся, и не то, что может заплатить рьяный покупатель, это всего лишь моя оценка того, что должна принести наша доля в случае ее продажи при текущих условиях и за сравнительно короткое время. Мы делаем все возможное для увеличения этой стоимости, и, на наш взгляд, у нас довольно приличные перспективы добиться этого.

Dempster – производитель сельскохозяйственной техники и систем водоснабжения с объемом продаж в 1961 г. около $9 млн. Основная деятельность приносила лишь номинальную прибыль по отношению к инвестированному в последние годы капиталу. Это было следствием плохого управления наряду с довольно жесткой ситуацией в отрасли. В настоящий момент консолидированный собственный капитал (балансовая стоимость) составляет около $4,5 млн, или $75 на акцию, консолидированный оборотный капитал – примерно $50 на акцию, и по состоянию на конец года мы оценивали нашу долю как $35 на акцию. Хотя я не претендую на непогрешимое видение в таких вопросах, на мой взгляд, это справедливая оценка и для новых, и для старых партнеров. Конечно, если удастся восстановить хотя бы умеренную прибыльность, оправданной будет более высокая оценка, но даже и без этого Dempster должна подняться до более высокого уровня. Наша контролирующая доля была приобретена по средней цене около $28, и на это вложение в текущий момент приходятся 21 % чистых активов товарищества, если исходить из стоимости $35.

Разумеется, эта часть нашего портфеля не будет стоить больше просто по той причине, что General Motors, U. S. Steel и др. постоянно растут. В разгар бычьего рынка операции с контролирующими акциями вряд ли принесут более значительные деньги, чем простая покупка широкого рынка. Меня, однако, больше беспокоят опасности, присутствующие на текущих рыночных уровнях, а не возможности. Контролирующие акции наряду с событийными акциями позволяют изолировать часть нашего портфеля от этих опасностей.