Читать книгу "Фундаментальные идеи финансового мира. Эволюция - Питер Л. Бернстайн"

В последнее время компания Fuller & Thaler довольно успешно экспериментирует с более крупными компаниями, международными инвестициями, длинными/короткими стратегиями, однако она работает в этих областях не настолько долго, чтобы давать обоснованные оценки. Хорошие результаты стратегии рыночно-нейтрального инвестирования в крупные американские компании, несмотря на относительно небольшой срок применения (с 2000 г.), говорят о ее перспективности.

Сказанное, вместе с тем, не дает ответа на важный вопрос: действительно ли успех Fuller & Thaler является результатом игры на поведенческих аномалиях? Другими словами, действительно ли изучение поведенческих аномалий помогает компании находить выгодные инвестиционные возможности, т. е. недооцененные по прихоти нерациональных инвесторов активы? Определенного ответа нет, но сам вопрос слишком значим, чтобы отбросить его без дополнительного расследования и обсуждения. Именно этому посвящена следующая глава.

2. Парадокс поведенческих финансов

«Неоклассическая теория – теория акул»

Теория поведенческих финансов утверждает, что большинство инвесторов, принимая решения, не могут или не хотят спокойно, беспристрастно, с учетом всей доступной информации анализировать ситуацию, т. е. так, как это предполагают модель оценки капитальных активов и гипотеза эффективного рынка. Компания Fuller & Thaler работает как раз в том секторе, который предпочитают так называемые шумовые трейдеры. Фишер Блэк в работе, опубликованной в 1986 г., противопоставляет шум и полезную информацию{24}. Шумовые трейдеры покупают и продают на основании того, что они считают обоснованным мнением и анализом, однако чаще всего их решения опираются на ложную в самом широком смысле информацию. Классический пример шумового эффекта – это взлет акций компании Computer Literacy, Inc. в течение одного дня на 36 % в результате простого изменения названия на fatbrain.com (реальный случай, произошедший 29 марта 1999 г.){25}.

Действия множества шумовых трейдеров ведут к серьезному искажению цен активов, а раз так, то все, прочитавшие и применившие на практике труды Канемана и Тверски, должны были разбогатеть. Но много ли народу разбогатело подобно клиентам Fuller & Thaler? Даже Блэк в своей работе отмечает в присущем ему стиле: «…шум, с одной стороны, создает возможности для прибыльной торговли, однако одновременно осложняет прибыльную торговлю».

В каждый момент времени существует немало инвесторов, которые превосходят рынок, ведь «рынок», по сути, – усредненный результат всех участников, поэтому здесь всегда есть те, кто выше среднего и ниже среднего. Это нельзя путать с получением более высокой доходности с учетом риска из года в год. Факты говорят о том, что лишь немногим инвесторам удается превосходить рынок более или менее постоянно. Мы еще познакомимся с этими людьми на страницах нашей книги, однако важно понимать, что они привлекают к себе внимание именно в силу своей малочисленности. То, что они делают, нередко кажется удивительно простым и доступным каждому, однако на деле повторить их успех не удается. Кажущееся простым бывает очень трудно воспроизвести.

Рассмотрим факты. С 1977 по 1990 г. активы фонда Fidelity Magellan под руководством легендарного Питера Линча выросли более чем на 2700 %, сложная годовая доходность составила 29 %. Питер Линч стал легендой именно потому, что никто так и не смог повторить его достижения. Он всегда подчеркивал, что выбирает акции, руководствуясь лишь здравым смыслом («моей жене очень понравилась продукция этой компании»). Казалось бы, другие вполне могли повторить успех Линча, но этого не произошло. Видимо, дело не только в здравом смысле.

Исследования институциональных инвесторов продолжают доказывать тот факт, что наиболее активные менеджеры постоянно играют ниже среднего на рынках акций и ценных бумаг с фиксированной доходностью. Взаимные фонды – наиболее заметная группа институциональных инвесторов. Отчасти это связано с тем, что у них миллионы пайщиков, а отчасти – с обязательной публикацией результатов деятельности. Хотя многие взаимные фонды превосходят рынок до вычета затрат, их преимущество исчезает после вычета из дохода пайщиков транзакционных издержек, налогов и вознаграждения за управление.

Так, по данным на сентябрь 2006 г. 299 взаимных фондов, работающих в секторе крупных растущих компаний (по определению исследовательской компании Morningstar, оценивающей взаимные фонды), не дотягивали до доходности индекса S&P 500 примерно 300 базисных пунктов в течение предшествующих 5 и 10 лет. Разница в три сотни базисных пунктов (т. е. 5,6 % против 8,6 %) означает, что $10 000, вложенные в S&P 500, с учетом дивидендов превратились в $22 755, в то время как такие же вложения в фонд – в $17 309. Расхождение – 24 %. Коэффициент расходов, близкий к 1,5 %, и коэффициент оборота акций более 100 %, предполагающие значительные транзакционные издержки, еще больше снижают результативность. Более того, при анализе не учитывались комиссионные и налог на прирост капитала при реализации прибыли.

Подобные результаты, какими бы плачевными они ни казались, не так уж и плохи на фоне исторических данных, поскольку отражают результативность только тех фондов, которые функционировали в момент проведения исследования. Если бы у нас была возможность исследовать все фонды, прекратившие существование за эти годы из-за низких результатов, то перед нами предстала бы еще более удручающая картина.

В 2004 г. Бертон Малкиел из Принстонского университета, автор книги «Блуждания по Уолл-стрит», исследовал взаимные фонды, присутствовавшие на рынке более 30 лет, начиная с 1970 г. (всего их оказалось 139){26}. Он обнаружил, что 76 фондов уступали рынку более 1 % в год и только четыре фонда превосходили его больше чем на 2 % в год. По данным Малкиела, более 80 % крупных активно управляемых фондов, отслеживаемых компанией Lipper Analytical Services, к 2003 г. демонстрировали более низкую доходность, чем индекс S&P 500, не менее десяти лет кряду. Малкиел также отмечает кратковременность периодов более высокой доходности фондов: «…В течение прошедших десятилетий лучшие фонды одного периода нередко оказывались худшими фондами другого… Практически невозможно заранее предугадать, какой фонд выйдет вперед»{27}. В исследовании Малкиела использование результатов только выживших фондов также приукрашивают действительность.

Несмотря на то, что все свидетельствует о низкой результативности большинства взаимных фондов, существуют ли в природе такие организации, которые более или менее стабильно превосходят рынок, и если да, то можно ли идентифицировать их? Два недавних исследования показывают, что подобные организации не такая уж утопия и есть реальная возможность идентифицировать их заранее.

В работе, опубликованной в декабре 2006 г., Роберт Косовски из Имперского колледжа в Лондоне с тремя коллегами исследовал состояние сектора взаимных фондов в период с 1975 по 2002 г. Авторы, опираясь на широкий набор показателей результативности и статистическую процедуру под названием «бутстрэппинг», пришли к выводу, что «некоторые менеджеры выбирают акции достаточно хорошо, чтобы перекрыть все издержки. Помимо прочего, более высокая альфа этих менеджеров стабильно сохраняется»{28}. По их словам, использованные ими «бутстрэп-методы стабильно указывали на то, что высокая положительная альфа 10 % лучших фондов за вычетом затрат не является результатом исключительно изменчивости выборки (удачи)»{29}.